台灣經濟研究院兩岸發展研究中心副研究員　吳孟道

近來，人民幣貶值預期加深，逼使人民銀行不得不出重手，拉高市場干預舉動，大量拋售美元資產以阻禦人民幣走貶，以消除市場預期因素。前陣子，人民幣的香港銀行間同業隔夜拆款利率，在一夕間突然急速攀升至史無前例的66.8%，市場上人民幣彷彿憑空蒸發一樣，就是因為人行大動作的出手干預。

根據人行最新統計，2016年1月中國外匯儲備減少995億至3.2兆美元，累積存量創下近三年多來的新低，雖然減幅低於市場預期，但最近三個月外匯儲備平均每月將近千億美元的縮水速度，除意味著中國短期資金出現加速外逃跡象外，也讓外界憂心人行是否還有足夠充裕的子彈，來因應可能發生的新一輪金融風暴。

面對如此險峻的金融局勢，在一月底閉幕的冬季達沃斯世界經濟論壇(The World Economic Forum)，日本央行(Bank of Japan)總裁黑田東彥更直接建議，中國應考慮加強資本管制，此將有助於北京政府應對動盪加劇的人民幣匯率，也可加大貨幣政策的可控性。確實，在「不可能的三位一體(impossible trinity)」(或稱三元悖論)下，藉由控制資本自由移動，將可有效穩定人民幣匯率走勢，同時也可提高人行貨幣政策的獨立自主性。

黑田東彥的建議雖然與大多數市場主流觀點相違背，且不太符合當前中國金融市場化改革的步調(解除管制、追求更自由開放的市場)，但就止穩人民幣匯率而言，這個做法其實不失為一手妙招。即使日前周小川接受媒體專訪時指出，做為一大型開放的經濟體，中國實施資本管制效果相對有限，但實際上，中國近來正偷偷築高資本進出門檻，例如積極採行下巴骨政策(jaw boning policy)、暫停部分外資銀行跨境人民幣承購及銷售業務、提高人民幣即期外匯交易手續費等，都是為了舒緩資本外逃壓力，只是為避免落人口實，動作仍不敢過大。

市場曾經開玩笑地解讀，就算中國全面鬆綁資本帳管制，也不會有人相信，資金進出一定還是得看人行臉色。既然如此，如果短期政策目標是阻貶人民幣，那把資金進出的門關小一點，其實也不至於引來外界過多的批判聲音，更大的好處是不需耗費大量外匯儲備資產，從而造成市場恐慌心理的蔓延。

嚴格說來，個別國家為追求該國幣值穩定所進行的短期資本管制行為，自2008年金融海嘯後，已逐漸被IMF所默許。中國若縮緊資本管制大門，也算是師出有名，不需過度擔心外界的看法。更何況，中國貨幣政策最為人所詬病的就是透明度不足，讓人始終覺得是霧裡看花，加上不重視對外溝通，常讓外界錯誤解讀。

IMF總裁拉加德在今年冬季達沃斯世界經濟論壇就表示，這一波由人民幣劇貶引發的國際金融市場動盪，就是因為中國並沒有清楚地向外界解釋其經濟與匯率政策，因而加重市場恐慌情緒。在這樣的情況下，周小川不傾向加強資本管制的說法，其實有那麼一丁點欲蓋彌彰的味道。

人民幣要國際化，市場持續鬆綁與開放是絕對必要的。但面對短期匯率過度波動可能導致金融市場失序的情況，或許還是得思考一下逆向操作的可能性。否則一旦因資本外逃引發金融危機，未來勢必得花更多金錢與時間，才能挽回。

止穩人民幣，毫無疑問是當前北京政府最頭疼的課題，也是全世界最關注的焦點之一。畢竟在內部經濟下行風險增溫、外部需求加速萎縮下，周小川的匯率政策已經沒有出錯的本錢。不然，下週(2月26-27日)將在上海舉行的G20財長與央行行長會議，可能就是周小川最後一次的國際舞台。