樂陞案，證期局為何打臉櫃買中心？
山林中荒廢的法律小屋版主 Dr. J（錢世傑）
筆者在中央大學教「商事法」一科，剛好遇到樂陞案，可真是千載難逢的教材，從公開收購的概念、證券詐欺，一直講到庫藏股的限制。受到樂陞股價的崩跌，從100餘元，10月11日業已跌破20元；董事長許金龍等人所質押的股票，於10月6日因為股票擔保金不足，而遭強制斷頭賣出。
樂陞為護盤公司股票價格，於9月5日起兩個月內實施庫藏股買回，在此期間，依據《證券交易法》規定，董事等特定人士不可以賣出股票，但這次遭斷頭賣出的股票並非許金龍等人所賣出，而是金融機構因為擔保品不足而強制在市場賣出以確保自身的權利，此種情況是否也在不可賣出的限制範圍內呢？
質押與斷頭賣出的概念
因為大多數朋友沒有操作股票，本文以白話的方式先幫各位導讀一下。
假設許金龍有100張樂陞股票，當時股價100元，也就是每張10萬元，總計為1,000萬元。因為有資金的需要，所以許金龍拿著這些股票到金融機構借錢，當然不可能借出1,000萬元，總要打個折扣，例如50%，可以借500萬，這些股票則給金融機構做擔保。
故事的發展迄今，股票快速跌破20元，金融機構應該早就央求許金龍增加擔保品，不增加的話，就要趕緊把質押的股票賣出，也就是一般所謂的「斷頭賣出」，以確保自身債權。只是剛好在庫藏股實施期間，到底可不可以賣，也引發證期會與櫃檯買賣中心見解上的差異。
庫藏股買回與限制賣出
關鍵條文《證券交易法》第28-2條第vi項規定：「公司於有價證券集中交易市場或證券商營業處所買回其股份者，該公司其依《公司法》第369條之1規定之關係企業或董事、監察人、經理人之本人及其配偶、未成年子女或利用他人名義所持有之股份，於該公司買回之期間內不得賣出。」
上述條文中的買回其股份，即為一般所謂的實施庫藏股買回，大多數的原因是維護股東權益，但比較白話的說法是股價直直落，沒人敢買，為了維護股價，所以由董事會決議在一定期間內買回公司股票。實施庫藏股買回期間，特定人士不得賣出股票，此特定人士包括董事。
證期局對上櫃買中心，誰對誰錯？
對於許金龍股票遭斷頭賣出乙案，櫃買中心表示：本次賣出係因董監事質押在金融機構的股票受股價大跌，保證金不足而遭金融機構斷頭所致，可不受此法令規定。
但主管機關證期局聞訊後表示：櫃買中心是憑哪一條法規讓樂陞公司得以凌駕於法規之上，進行違法賣出之行為，已違反《證交法》，並無特例空間，銀行斷頭籌碼不可凌駕在法規上。
從文義解釋上，似乎應該採取證期局的解釋，也就是說董事不得賣出其股票，包含金融機構斷頭殺出的股票；然而，參酌2000年增訂第28-2條規定，當時第6項的立法理由：「為避免公司之關係企業或董事、監察人及經理人等藉機於公司買回自己股份之期間賣出所持有該公司之股份，爰訂定第6項。」
這一段是什麼意思呢？
舉個簡單的例子，假設樂陞公司董事熟悉公司狀況，得悉未來公司發展前景不佳，因此想要賣出部分股票；人是有私心的，當然希望賣個好價錢，但公司平常交易量低迷，股價又一直在低檔中，董事為了自己順利出脫股票而且能賣在高檔之需要，遂透過董事會決議通過實施庫藏股，趁著實施庫藏股的機會，將自己的股票倒給公司，當然會影響公司權益。
結論
本次樂陞出脫係因董事質押股票後，因擔保品不足而遭金融機構斷頭賣出，並非董事趁著實施庫藏股之機會，藉機賣出自己所持有的公司股份；既然非屬立法當初所限制的狀況，是否真的要採證期局所做的文義解釋，認為此種情況金融機構也不可以賣出，致使金融機構保障自身權益所為之處置遭到限制，恐有再考量之餘地。
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